Protokollauszug vom 19. November 2025

Zwar hat sich das Wirtschaftswachstum in den Vereinigten Staaten gegenüber dem Vorjahr verlangsamt. Anzeichen von Schwäche am Arbeitsmarkt lassen sich jedoch als Artefakt der massiv rückläufigen Immigration erklären – eine Interpretation, die durch die anhaltend tiefe Arbeitslosenrate gestützt wird. Die Inflation ist über die vergangenen Monate sukzessive angestiegen, jedoch nicht in einem Umfang, wie es die Belastung durch die neuen Zölle erwarten liesse. Offenbar wird gegenwärtig ein beträchtlicher Teil der Zollkosten durch die Unternehmen geschluckt. Die Mehrheit der Ökonomen geht allerdings davon aus, dass die Konsumentenpreise weiter anziehen werden. Dass sich die US-Notenbank angesichts dieser Faktenlage trotzdem zu einer erneuten Leitzinssenkung entschieden hat und eine weitere bis zum Jahresende folgen dürfte, mag nicht zuletzt dem unablässigen politischen Druck geschuldet sein, welchen die US-Regierung auf die Federal Reserve ausübt. Damit steigt das Risiko eines Glaubwürdigkeitsverlustes der Notenbank in Bezug auf das Inflationsziel von 2 %, welches inzwischen seit bald fünf Jahren nicht mehr erreicht worden ist.

In Europa dagegen hat der Zinssenkungszyklus durch die Europäische Zentralbank wohl bereits sein Ende erreicht. Weitere Zinsschritte dürften ein Abgleiten der Konjunktur in eine erneute Kontraktion voraussetzen. In der Schweiz ist vor dem Hintergrund des US-Zollschocks und angesichts vernachlässigbarer Inflation eine Rückkehr der Geldpolitik zu Negativzinsen jedoch nicht ausgeschlossen. Als primärer Profiteur des billigen Geldes zeigt sich der Schweizer Immobilienmarkt, wo die Bewertungen im bisherigen Jahresverlauf stetig und kräftig angezogen haben.

Am langen Ende der Zinsstrukturkurve machen die Anleihenmärkte keinen Hehl aus ihrem Unbehagen über eine herausfordernde Gemengelage aus Teuerung über Zielwerten bei gleichzeitig ungebremster Defizitwirtschaft und galoppierender Staatsverschuldung, welche angesichts politischer Zwänge, die Landesverteidigung vermehrt in eigene Hände zu nehmen, nun auch diesseits des Atlantiks und in Asien um sich greift. Folgen sind steilere Zinsstrukturkurven für JGBs, Eurobonds und US Treasuries mit besonderem Aufwärtsdruck auf die Verfallrenditen der längsten Laufzeiten. In Frankreich hat die prekäre politische Lage dazu geführt, dass die Finanzierungskosten erstmals seit Jahrzehnten nicht nur über das Niveau von Spanien und Portugal, sondern gar jenes von Italien geklettert sind.

Statistiken legen nahe, dass die Aversion der Anleger gegenüber amerikanischen Vermögenswerten im Frühjahr nur von kurzer Dauer war. Über den Sommer wurden bereits wieder kräftige Zuflüsse insbesondere in den US-Aktienmarkt verzeichnet, und auch die Nachfrage nach zusätzlicher Währungsabsicherung scheint nachgelassen zu haben. Nichtsdestotrotz hält die Schwäche des US-Dollar auf breiter Basis an. Weder gegenüber dem Euro noch dem Schweizer Franken ist eine nennenswerte Erholung zu beobachten. Dass der Goldpreis vor diesem Hintergrund nach einer sommerlichen Verschnaufpause wieder neue Höchststände erklimmt, erscheint folgerichtig.

An den Aktienbörsen dagegen verharren US-Titel nahe Rekordständen, auch wenn in den letzten Wochen die historisch hohen Bewertungen von Anlegern verstärkt hinterfragt werden. Auf Jahressicht hinken US-Aktienbenchmarks den Barometern für Japan, Europa und den Schwellenländern allerdings hinterher, obwohl das Gewinnwachstum der US-Unternehmen jenes in Europa im dritten Quartal erneut deutlich geschlagen hat. Eine Rotation in defensive Sektoren wie Gesundheit und die Entlastung der Schweiz an der US-Zollfront hat zuletzt dem Schweizer Aktienmarkt wieder Auftrieb verliehen.

Die Konzentration der Profitabilität der Unternehmen in den Vereinigten Staaten in wenigen grossen Technologieunternehmen, welche disproportional vom Investitionsboom in KI profitieren, wird zunehmend kritisch hinterfragt. Zumal unklar ist, ob die immensen laufenden Kapitalinvestitionen dieser Unternehmen auch entsprechende Erträge abwerfen werden. Angesichts der unübersehbaren historischen Parallelen zum TMT-Boom um die Jahrtausendwende und zunehmender Anzeichen einer Marktüberhitzung birgt die rapide steigende Kopflastigkeit des US-Aktienmarktes ein beträchtliches Rückschlagspotential, sollten hochfliegende Erwartungen enttäuscht werden.

Gemäss den Parametern der regelbasierten Rebalancing-Methodik besteht kein Anpassungsbedarf. Die Anlagekommission sieht darüber hinaus keinen Anlass für Anpassungen an eingesetzten Anlageprodukten oder an der Komposition bzw. relativen Gewichtung von innerhalb einzelner Anlagekategorien verfolgten Sub-Strategien.

Zum Stichtag präsentieren sich Schweizer Aktien (Large und Mid Caps) im Anlageportfolio leicht untergewichtet, während sich Aktien in Fremdwährung deutlich über ihre strategische Quote aufgewertet haben. Obligationen in CHF haben über die vergangenen turbulenten Monate hinweg Stabilität demonstriert und halten sich nahe ihrem strategischen Gewicht. Obligationen FW dagegen notieren leicht unter ihrer strategischen Quote. Die Aussetzung gegenüber Schweizer Immobilienanlagen verharrt nahe ihrem Strategiegewicht. Die fortgesetzte Aufwertung des Goldpreises hat dazu geführt, dass die Goldposition im Portfolio trotz eines Rebalancing im Frühjahr erneut ein merkliches Übergewicht aufweist.

In der Anlagekategorie «Obligationen Fremdwährung» werden die wichtigsten Währungen (CAD, EUR, GBP, JPY, USD) vollumfänglich gegenüber dem Schweizer Franken abgesichert.